Dodane: 24.09.2025

Dobiega koniec kolejnego kwartału i tak jak zdążyliśmy się już przyzwyczaić przynosi on kolejne szczyty notowań amerykańskich akcji. W efekcie inwestorzy muszą płacić za nabywane spółki najwyższe mnożniki w odniesieniu do ich przyszłych zysków od ponad dwóch dekad, Niewątpliwie jest to nowy element ryzyka dla utrzymania rajdu na rynku.

Indeks S&P 500 wzrósł od ostatniej fali wyprzedaży która miała na miejsce na początku kwietna już o ponad 30%. Przy czym dokonał tego notując przy okazji 28 rekordowych poziomów i to tylko w tym roku. Powód wzrostów zawsze był ten sam: lepsze niż oczekiwano zyski spółek, odporna gospodarka krajowa i optymizm co do obniżki stóp procentowych przez Rezerwę Federalną.

Niestety ten efektowny rajd akcji ma też swoją cenę: wyceny akcji są obecnie na najwyższych poziomach od ery dot-comów, licząc zgodnie z metodą wskaźnika CAPE opracowaną przez laureata Nagrody Nobla w dziedzinie ekonomii Roberta Shillera. Podobnie rzecz się ma jeśli dokonamy analizy na podstawie standardowego wskaźnika – ceny S&P 500 w stosunku do zysków oczekiwanych od spółek z indeksu w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Obecnemu wskaźnikowi ceny do zysku wynoszącemu około 23-krotność dorównuje tylko krótki okres hossy po Covid i bańce technologicznej z końca lat 90.

Z drugiej strony obecną siłą rynku akcji jest to, że trudniej jest dzisiaj zainwestować nowe pieniądze w prowadzenie własnego biznesu. Dlatego tak wielu nowych inwestorów przez pozostałą część 2025 r. skupiać się będzie bardziej na tym, co będzie napędzać rynki w 2026 r. tłumacząc sobie możliwy przyszły wzrost zysków nabywanych spółek i zapowiadany cykl łagodzenia polityki pieniężnej przez Fed jako potencjalne katalizatory.

David Kostin, główny strateg ds. amerykańskich akcji w Goldman Sachs, napisał w notatce opublikowanej w zeszły piątek, że wyceny akcji znacznie wzrosły w tym roku przed oczekiwanymi obniżkami stóp, z których pierwsza miała miejsce na zeszłotygodniowym posiedzeniu Rezerwy Federalnej. Dodał jednak, że wzrost zysków był znacznie silniejszym motorem rajdu, generując nieco ponad połowę z 14% wzrostu indeksu S&P 500 od początku roku i prawdopodobnie tak będzie nadal. „Zyski powinny pozostać głównym motorem wzrostu akcji w przyszłości” – napisali Kostin w raporcie, i jednocześnie podniósł cenę docelową S&P 500 na koniec roku o 200 punktów do 6800 punktów. W perspektywie 12 miesięcy, Kostin widzi benchmark na poziomie około 7 200 punktów, co stanowi 8% wzrost w stosunku do obecnych poziomów.

Z raportu wybrzmiewa także iż obecne wyceny akcji są w istocie podwyższone w stosunku do historii, ale wydają się bliskie wartości godziwej w oparciu o podstawowe tło makroekonomiczne i fundamentalne przedsiębiorstwa. A akomodacyjny Fed i gospodarka, która przyspieszy do 2026 r., powinny pozwolić rynkowi utrzymać obecny mnożnik na wysokim poziomie.
Wydaje się że prognozy te zostaną przetestowane w ciągu najbliższych kilku tygodni kiedy na przykład spływające dane o inflacji i zatrudnieniu podważą rynkowe założenia dotyczące dalszych obniżek stóp procentowych. Do tego na początku października rozpocznie się sezon wyników za trzeci kwartał. Rajd będzie trwał wyłącznie w wtedy, gdy gospodarka pozostanie w dobrej kondycji a słabość na rynku pracy nie przyspiesza do gwałtownego wzrostu bezrobocia.

Wcześniej sygnał rynku niedźwiedzia może nadejść z rynku obligacji. Tam wzrost rentowność 10-letnich obligacji skarbowych może zasugerować bardziej pesymistyczne spojrzenie na wzrost gospodarczy w USA. W takim przypadku ryzyko spadku zysków spółek przeważyłoby nad korzyściami płynącymi ze spadających stóp procentowych dla akcji.

Pamiętajmy jednak że w ujęci historycznym, w ciągu ostatnich 40 lat indeks S&P 500 wygenerował 15-procentową medianę 12-miesięcznej stopy zwrotu, gdy Fed wznowił cięcie stóp procentowych w kontekście ciągłego wzrostu gospodarczego.