Dodane: 05.03.2025

Obecną niestabilność na rynkach finansowych łatwo jest zestawić z amerykańskimi cłami nałożonymi właśnie na Kanadę, Meksyk i Chiny. Jednak wydaje się, że to z czym mamy obecnie do czynienia to ogólny strach przed prezydenturą Trumpa i jego decyzjami, które mogą zachwiać wzrostem całej gospodarki w Stanach Zjednoczonych. Wprowadzone cła były tylko potwierdzeniem obaw rynku niż wyprzedażą związaną z cłami. Cła były tylko katalizatorem i raczej tylko powiększyły katalog złych sygnałów z gospodarki, niż je spowodowały.

Tak było z pewnością w przypadku poniedziałkowej wyprzedaży akcji, która, jak szczegółowo opisaliśmy wczoraj, wyglądała jak klasyczny dzień risk-off, z rosnącymi defensywami i spadkami cyklicznymi. I z pewnością było to prawdą podczas wtorkowego rollercoastera. Największymi przegranymi w ciągu dnia były banki amerykańskie, których indeks bankowy BKW spadł o 4,5 proc.

Dlaczego banki? Ponieważ większość amerykańskich banków udziela pożyczek lewarowanym w związku ze wzrostem krajowym, a ich marże zostaną pomniejszone przez niższe stopy procentowe, które spowolnienie wzrostu przyciągnie do władzy. Rynek widzi też spadek stóp procentowych: rynek kontraktów terminowych dodał prawie dwie pełne obniżki stóp do swoich oczekiwań na 2025 r. w ciągu ostatniego miesiąca.

Kolejny dowód na to, że w grę wchodzi przede wszystkim wzrost, a nie cła: dolar spada od ponad miesiąca, a wczoraj gwałtownie spadł.

Jeśli istnieje jeden wiarygodny konsensus co do ceł wśród ich zwolenników i wrogów, to jest nim to, że są one dodatnie w stosunku do dolara (cła zmniejszają popyt na import, a tym samym waluty obce potrzebne do zakupu tych towarów). Co więc teraz powoduje spadek wartości dolara? Ponownie, niższe oczekiwania dotyczące wzrostu; powodują one obniżanie stóp procentowych (w szczególności stóp realnych), zmniejszając różnicę w stosunku do stóp w Europie i poza nią. Waluty odpowiednio się dostosowują. Oznaki ekspansywnej polityki fiskalnej w Niemczech wzmacniają ten efekt; Fakt, że jeszcze kilka tygodni temu każdy trader i jego pies mieli długie pozycje na dolarze, również. Można się również zastanawiać, czy przepływy finansowe nie osłabiają również dolara, ponieważ amerykańskie aktywa ryzykowne nie wyglądają już jak zakład jednokierunkowy. Dane o przepływach funduszy w ciągu najbliższych kilku tygodni będą pod tym względem interesujące.

Efekty wzrostu gospodarczego i taryfowe nie wykluczają się wzajemnie. Cła w krótkim okresie mają negatywny wpływ na wzrost gospodarczy. Ale w tej chwili dzieje się o wiele więcej.

Nastroje inwestorów, ściana zmartwień i wyceny.
Standardowa miara nastrojów inwestorów detalicznych, ankieta AAII, przeszła w ciągu ostatniego miesiąca niezwykły krach. Ostatni odczyt spreadu byka-niedźwiedzia (odsetek respondentów optymistycznie nastawionych do rynków w ciągu najbliższych sześciu miesięcy, minus odsetek osób odczuwających tendencję spadkową) z ostatniego tygodnia lutego osiągnął -41, co stanowi dołek równy tylko dwa razy w ciągu ostatnich 20 lat. Zobacz jasnoniebieską linię tutaj:
Przy standardowym odczycie jest to znak – „bądź chciwy, gdy inni się boją”, jak mówią, lub „akcje wspinają się na ścianę zmartwień”. Rzeczywiście, dla inwestora długoterminowego poprzednie głębokie dołki w badaniu, w 2009 i 2022 roku, były doskonałym czasem na kupowanie akcji.

Tak może być i tym razem. Ale jest coś, o czym należy pamiętać. Akcje są obecnie tylko 10 procent od swoich rekordowych poziomów z zeszłego miesiąca. Jednak przy poprzednich minimach sentymentu ceny akcji spadły już znacznie mocniej. Innymi słowy, wygląda na to, że akcje mogą mieć przed sobą długą drogę, zanim dogonią (w dół?) sentymentu, jeśli sentyment pozostanie tak przygnębiony.

Innym sposobem, aby zwrócić uwagę na to samo, są wyceny. Na poprzednich minimach spreadu byka-niedźwiedzia, wyceny cena/zysk osiągnęły najniższe poziomy (patrz ciemnoniebieska linia powyżej). I choć wyceny ostatnio spadły, to nadal są bardzo wysokie jak na historyczne standardy.

Doż, wzrost gospodarczy i rynek pracy.
Trudno jest przeanalizować ekonomiczny wpływ Departamentu Efektywności Rządu (Doge), wysiłków Elona Muska zmierzających do zmniejszenia rządu federalnego. Jak wszystko z nim i Trumpem, jest bałagan. Jej osiągnięcia zostały przecenione, a prawie wszystkie jej działania są przedmiotem kontroli prawnej i mogą zostać cofnięte.
Doge mógłby, w teorii, poważnie obciąć wydatki rządowe, co miałoby negatywny wpływ na PKB. Jest jednak wielu, którzy twierdzą, że mniejsze wydatki rządowe zostałyby zrekompensowane przez gwałtowny wzrost inwestycji i sektor prywatny nieobciążony nadzorem. W tym samym czasie Kongres prawdopodobnie sprzeciwiłby się wszelkim znaczącym cięciom wydatków.
Większe i bardziej palące zagrożenia dotyczą rynku pracy. Rząd zatrudnia 3 miliony pracowników cywilnych i jeszcze więcej kontraktorów rządowych (szacunki są różne, ale przyzwoita zasada to 2:1, według Torstena Sloka z Apollo). W 2023 roku rząd federalny zaczął rozwijać się w szybszym tempie:

W ciągu ostatnich 18 miesięcy rząd zatrudniał około 3000 pracowników federalnych miesięcznie – to duży krok naprzód w porównaniu z własnymi standardami, ale niewielka zmiana w porównaniu ze średnią 186 000 miejsc pracy dodawanych miesięcznie w zeszłym roku. Według Skandy Amarnath z Hire America, rząd federalny nigdy nie był głównym motorem wzrostu zatrudnienia, ale był przeszkodą:
Podczas poprzednich przykładów [redukcji zatrudnienia w rządzie], takich jak sekwestracja budżetowa na początku 2010 roku, rząd federalny był hamulcem w zatrudnianiu, około -4 000 do -10 000 miesięcznie. W najgorszym przypadku możemy być świadkami redukcji netto o około 13 000 w stosunku do wzrostu płac.

W zeszłym miesiącu gospodarka USA dodała 143 000 miejsc pracy – znacznie poniżej tego, co wielu przewiduje jako nasz obecny próg rentowności. Stała lub szybka redukcja zatrudnienia w sektorze rządowym na podobną skalę jak na początku 2010 r. osłabiłaby i tak już słabnący rynek pracy. A redukcje zatrudnienia federalnego prowadzone przez Doge’a prawdopodobnie będą szły w parze z cięciami w innych sektorach, które otrzymują pieniądze federalne: rządach stanowych i lokalnych, organizacjach non-profit i szkolnictwie wyższym oraz usługach profesjonalnych (gdzie zwykle siedzą kontrahenci).

Powódź zwolnień w rządzie niekoniecznie wywołałaby jednak recesję. Ogólnie rzecz biorąc, wzrost trzymiesięcznej średniej kroczącej krajowego bezrobocia o 0,5 proc. poprzedza recesję, a przynajmniej tak mówi reguła Sahm, wskaźnik powszechnie stosowany przez decydentów. Doge musiałby zwiększyć populację bezrobotnych o ponad 1 milion, aby uruchomić tę zasadę, według Claudii Sahm z New Century Advisors, która ją wymyśliła. Większość szacunków, do których dotarł Unhedged, sugeruje, że Doge może zwolnić maksymalnie od 800 000 do 1 miliona pracowników federalnych i kontrahentów.
Ale nawet jeśli nie dojdzie do recesji, redukcje zatrudnienia Doge’a mogą spowodować ból w społecznościach, w których rząd jest jednym z głównych, jeśli nie głównym pracodawcą: na przykład na obszarach wokół baz wojskowych i przedmieść Waszyngtonu. A słabnący rynek pracy może postawić Rezerwę Federalną w trudnej sytuacji. Inflacja nie jest martwa, a gospodarka słabnie. Jeśli dzisiejsze nowe cła i wszelkie działania odwetowe, które wywołają, spowodują wzrost cen, Fed musi mieć dobre samopoczucie na rynku pracy, aby utrzymać stopy procentowe na obecnym poziomie lub je dalej podnosić. Jeśli Doge sprawi, że sytuacja na rynku pracy będzie wyglądała znacznie gorzej, bank centralny może znaleźć się między swoimi dwoma mandatami, a rynek może zrealizować swoje najgorsze obawy: stagflację.