Dodane: 07.05.2025

Każdy zwrot akcji ze strony Białego Domu przynosi nowy rajd lub wyprzedaż na S&P 500. Pomimo oznak spowolnienia gospodarki USA, planów taryfowych Donalda Trumpa i ogłupiającej niepewności, analitycy z Wall Street nadal spodziewają się, że główny indeks giełdowy w Stanach Zjednoczonych zakończy 2025 rok średnio nieco powyżej 6 tyś. pkt. Oznacza to, że rynek przewiduje, że S&P 500, 31 grudnia 2025 r. będzie wyżej niż obecnie. Prognozy giełdowe na koniec roku są ostatecznie wspierane przez roczne perspektywy gospodarcze inwestorów i ich ocenę czynników strukturalnych, takich jak sztuczna inteligencja i wyjątkowość Stanów Zjednoczonych. W 2025 r. analitycy zasadniczo oczekują, że poziom S&P 500 pozostanie niezmieniony w porównaniu z ubiegłym rokiem. Jest to znacząca obniżka w porównaniu z ostatnimi dwoma latami, w których roczny wzrost przekraczał 20 procent. Ale czy nadal jest to założenie zbyt optymistyczne?

Zacznijmy od fundamentów ekonomicznych. Coraz częściej słychać, że Ameryka zmierza w kierunku recesji którą wywołuje polityka celna Trumpa. Choć nie jest to jeszcze pogląd Wall Street, analitycy są bardziej skoncentrowani na samych ogłoszeniach taryfowych. Rzeczywiście, od „dnia wyzwolenia” konsensus prognoz wzrostu na 2025 r. spadł, a prawdopodobieństwo recesji w ciągu najbliższych 12 miesięcy wzrosło do 45 proc. Większość spodziewa się, że efektywna stawka celna w USA (efekty przed substytucją) ustabilizuje się w tym roku na poziomie około 10 do 20 procent. Obecnie szacuje się, że będzie to około 28 proc., a na początku 2025 r. było to blisko 2,5 proc. Prognozy te wydają się rozsądne: wyraźnie wyższe cła niż w ubiegłym roku i wolniejszy wzrost, nawet jeśli nie będzie recesji. Jednak rynek nadal wycenia to bardziej optymistycznie. „Informacje pochodzące z ryzykownych aktywów nawet nie sugerują, że rynki liczą na to, że w tym roku nastąpi łagodne spowolnienie” – powiedział Daniel Von Ahlen, starszy strateg makro w TS Lombard, wykorzystując prosty model regresji do oszacowania prognoz wzrostu gospodarczego w USA na podstawie cen aktywów. Oczekiwania dotyczące zysków spółek w tym roku pozostają zbyt wysokie. Wall Street łatwiej jest podejmować decyzje kupna i sprzedaży w oparciu o postrzegane informacje o ryzyku lub asygnowaniu ryzyka. Ocena ich wpływu na wyniki finansowe firm może zająć więcej czasu. „Zazwyczaj szacunki zysków spadają nawet podczas łagodnych recesji” – powiedział Peter Berezin, główny globalny strateg w BCA Research. „Rynek zakłada jednak obecnie blisko 10-procentowy wzrost zysków w ciągu najbliższych 12 miesięcy. To nie mniej niż w przypadku ubiegłorocznych szczytowych marż zysku”. Analitycy mogą być zbyt optymistyczni co do zdolności firm do przerzucania wszelkich kosztów taryfowych na konsumentów.

Sektory, które importują najwięcej – przemysł, materiały i dobra konsumpcyjne – również mają ograniczoną siłę cenową. Zakładając, że firmy nie będą w stanie znacząco podnieść cen, oznacza to, że cła Trumpa obniżyły marże zysku netto S&P 500 o 2,2 punktu procentowego. Przełożyłoby się to na 19,2-procentowy spadek zysku na akcję indeksu S&P 500, przy założeniu, że wszystkie inne czynniki są takie same (w oparciu o stawki celne na poziomie 10 proc. dla wszystkich krajów, chińskie cła importowe powracające do poziomu sprzed działań odwetowych wynoszące 54 proc. oraz opłaty za stal, aluminium i samochody na poziomie 25 proc.). Goldman Sachs szacuje, że każdy wzrost stawki celnej w USA o 5 punktów procentowych powoduje, że zysk na akcję z indeksu S&P 500 spada mniej więcej od 1 do 2 procent. Niezależnie od perspektyw taryfowych, konsensus prognoz dotyczących znacznego wzrostu zysku na akcję w 2025 r. wydaje się sprzeczny z obecnym otoczeniem gospodarczym.

Wraz ze spadkiem prognoz zysków, ceny akcji pójdą w ich ślady, ponieważ analitycy kalibrują wyceny. Dla porównania, wskaźnik ceny do zysku (ile inwestorzy są skłonni zapłacić za każdego dolara przyszłych zysków) wynosi obecnie około 19. W ciągu pięciu lat poprzedzających pandemię było to bliżej 17. A we wszystkich recesjach od 1980 r. wynosił średnio około 10. Korzystając z matrycy wrażliwości S&P 500 Goldman Sachs, wciąż skromna prognoza wzrostu zysku na akcję o 3 proc. w tym roku i powrotu wskaźników P/E do poziomu nieco powyżej średniej sprzed pandemii zbliżyłaby indeks do 4,5 tyś pkt. Oczywiście możliwe jest, że S&P 500 uniknie tak silnego spadku, jeśli czynniki strukturalne zapewnią impuls do zakupów. Ale najpierw narracja AI napotyka na przeszkody. Premiera niskokosztowego modelu DeepSeek w Chinach zwróciła uwagę na miliardy wydawane przez amerykańskie firmy technologiczne na kapitał AI.

Do tego ceny akcji firm technologicznych – Mag7 – znacznie spadły od czasu inauguracji Trumpa. Analitycy i tak nie mają jednak jasności co do tego, co jest obecnie wyceniane. Spółki te odpowiadają za jedną trzecią kapitalizacji rynkowej indeksu S&P 500. (Zniekształcają również w górę szacunki marży zysku netto dla całego rynku akcji). Tak więc ich sprzedaż jest łatwym sposobem na zmniejszenie ekspozycji na ryzyko, gdy wiadomości są coraz gorsze. Mimo to ich mnożniki P/E pozostają powyżej poziomów sprzed pandemii. Ceny mogą jeszcze bardziej spaść, ponieważ ich rentowność zostanie ponownie oceniona, zarówno pod względem taryf, jak i szumu wokół sztucznej inteligencji.

Po drugie, wyjątkowość Stanów Zjednoczonych. Przez lata Ameryka przyciągała kapitał ze względu na swoją głęboką płynność, stabilność i status bezpiecznej przystani swoich aktywów. Umożliwiło to indeksowi S&P 500 wzrost wykraczający poza fundamenty gospodarcze. Ale narracja słabnie. W marcu respondenci ankiety Bank of America’s Fund Manager zredukowali swoje udziały w amerykańskich akcjach – najwięcej w historii. Cła nieproporcjonalnie obciążają Amerykę. Jej firmy są największymi beneficjentami modelu „Made in Asia” a środki odwetowe zaszkodzą również firmom amerykańskim. Przewroty polityczne, radykalna niepewność, rosnące ryzyko dla stabilności finansowej i ataki na niezależne instytucje gospodarcze (takie jak ostatnio Rezerwa Federalna USA) sprawiają, że Stany Zjednoczone stają się mniej wiarygodnym miejscem do lokowania kapitału. Nawet po tegorocznej korekcie, amerykańskie akcje utrzymują znaczną premię za wyjątkowość, notowaną na terminowym wskaźniku P/E o 50 proc. wyższym niż akcje spoza USA. Naraża to Amerykę na dalszą ucieczkę kapitału, w zależności od atrakcyjności możliwości za granicą i działań Trumpa. Paradoksalnie, jeśli kadencja prezydenta będzie kontynuowana tak, jak się zaczęła, Stany Zjednoczone będą bardziej zależne od poprawy fundamentów gospodarczych w celu zbudowania impetu zakupowego.

Indeks S&P 500 od szczytu z lutego zapikował w dół o około 10 proc. Ale przepływ wiadomości sprawia, że trudno jest zorientować się, co zostało już wycenione, a co nie. Ciągły napływ decyzji politycznych, zwolnień, odroczeń i zmian oznacza, że inwestorzy każdego dnia dokonują ponownej wyceny tam, gdzie uważają, że ryzyko jest względne w stosunku do dnia poprzedniego. To z kolei przesuwa cele oceny prognoz wzrostu i rentowności. Jednak pomimo całego tego hałasu, rynek nadal wydaje się być przygotowany na pełen nadziei wynik. Akcje nie są nawet obecnie wyceniane przez pryzmat łagodnych spadków. Oczywiście, ostatnie spadki sugerują, że Trump może wkrótce zmienić zdanie. Ale o ile? I kiedy? Jeśli większość inwestorów ma uzasadnione powody, aby oczekiwać, że stawki celne pod rządami Trumpa ostatecznie ustabilizują się co najmniej kilkakrotnie wyżej niż na początku 2025 r., nie są jeszcze w pełni w stanie tego uwzględnić, wraz z utrzymującym się wpływem niepewności gospodarczej. Dlatego wydaje się że prognozy dotyczące zysków i wzrostu Wall Street muszą jeszcze bardziej spaść.